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       出品：新浪财经上市公司究诘院

　　 作家：喜乐

       近日，安徽海马云科技股份有限公司Anhui Haimacloud Technology Co., Ltd.（以下简称“海马云”）在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中金公司和招银海外担任联席保荐东谈主。证明招股书，本次港股IPO召募资金将用于：1）抓续投资公司的基础步调；2）为与公司中枢平台软件（组成公司所提供产物和处事的时候基础）磋磨的研刊行为提供资金；3）进一步开辟和现实公司的新兴产物，包括云桌面GPUaaS及RunningHub.ai；4）为游戏AI智商的抓续开辟和迭代提供资金；5）营运资金偏执他一般企业用途。

       手脚中国云游戏场景实时云渲染处事市集份额17.9%的头部企业，其2024年营收达5.2亿元，三年复合增长率33.8%，增长势头显贵。但光鲜数据背后，是三年累计6.5亿元的耗损总和，以及客户供应商高度勾通、资金链紧绷等多重风险。更需关怀的是，公司2025年4月因“超范围聚积个东谈主信息”等问题被工信部通报，合规风险露馅；同期，若2026年底前未上市将触发对赌公约，大激动需支付约5300万元回购，而公司2024年末现款仅2624万元。这场上市冲刺，正被多重风险包围。

       收入增长难掩盈利短板 三年累计耗损6.5亿

       海马云是中国云游戏实时云渲染处事GPUaaS提供商，为游戏、泛文娱、数字文旅、数字教悔等行业的客户提供实时云渲染处事和磋磨处分决议。该等处事及处分决议由公司自研及深度一体化的平台软件和基础步调硬件支抓，配备以GPU图形谋划为中枢的深度一体化软硬件。该架构使结尾用户不错随处随时在不同配置上使用基于高性能GPU谋划的数字内容及愚弄，而不受用户配置的物化。

       海马云的营收弧线连年照实划出了漂亮的上扬线，2022年至2024年，公司营收差别为2.9亿元、3.4亿元及5.2亿元，2022年至2024年的复合年增长率为33.8%，其中2024年同比增幅更是高达54.4%。但剥开增长外套，耗损的“黑洞”长期未散 ——2022年至2024年，公司净耗损差别为2.46亿元、2.18亿元及1.86亿元，三年累计净耗损约6.50亿元。

       这种“增收不增利”的悖论，根源在于盈利效果的孱弱。海马云的毛利率历久处于行业低位，2022-2024年毛利率差别为21.2%、26.6%及24.9%。游戏行业的毛利率一般较高，参考港股市集中等鸿沟的游戏公司，2024年平均毛利率达到56.6%。在中国云游戏场景实时云渲染处事提供商中排行第三（按2024年的收入）的顺网科技，其在游戏传媒行业的毛利率高达64.3%，游戏业务产物毛利率更是高达85.9%。

       9成资本被算力占据 近9成毛利遭融资资本侵蚀

       海马云的利润被资本死死按住，而“元凶”恰是它赖以糊口的硬件与算力。证明招股书浮现，2022-2024年，“谋划资源及IDC资本”及“处事器采购资本”共计差别为2.1亿元、1.7亿元、3.5亿元，占销售资天职别约91.0%、68.9%、89.4%，径直负担了毛利率陶冶。而腾讯、阿里等巨头不错通过其自有IDC及处事器大幅裁汰资本，陶冶其在云游戏行业的毛利率。

       此外，海马云的融资资本也成为吞吃利润的辛劳身分。2022-2024年融资资天职别达1.08亿元、1.10亿元和1.19亿元，占夙昔毛利比例差别为175.8%、122.9%及91.6%，无论是在完全金额依然占比层面，齐督察在高位——这与公司过往融资及对赌公约（后文伸开）中的固定申报欢跃密切磋磨，酿成刚性财务职守。

       客户与供应商双重依赖 议价智商相称缺失

       公司在客户及供应商层面出现了勾通度双高的阵势。2022-2024年，公司来自五大客户的收入占比差别为81.2%、72.3%及72.7%，虽呈下跌趋势，但仍处于高位。其中，最大客户咪咕文化的收入孝顺尤为凸起，差别占各年度总收入的42.5%、46.4%及35.7%，且咪咕文化同期抓有公司13.62%的股份，酿成“客户+激动”的双重关联联系。这种深度绑定虽在短期内为公司提供了巩固的收入着手，但也散失雄伟风险。若咪咕文化因策略移动、业务松开或配合样式变更减少对海马云的采购，将径直导致公司收入大幅波动。此外，客户与激起程份的重迭可能激发利益运输争议，增多公司不停复杂度。

       2022年至2024年，公司向五大供应商的采购金额占比差别为74.3%、69.2%及70.1%，最大供应商采购占比差别为38.8%、30.6%及29.2%。其供应商主要为处事器制造商、云算力租出运营商及IDC运营商。若供应商因政策移动（如数据中心能耗管控）或资本高涨提高处事价钱，将进一步挤压海马云本就不富足的毛利空间。

       三年处所累计流出28亿现款全靠融资撑抓 2624万账面资金难撑运营

       2022年至2024年，处所行为现款净流出差别为4.9亿元、16.5亿元和6.8亿元，三年累计净流出28.21亿元，中枢业务造血智商抓续缺失。投资行为相通“只出不进”，同期净流出4.0亿元、5.3亿元和3.4亿元。公司完全依赖融资行为维系运营，三年间融资净流入4.65亿元、21.85亿元和10.66亿元，但这种“拆东墙补西墙”的样式不能抓续——2024年融资鸿沟已较2023年腰斩，且公司的融资资本已大幅侵占其利润空间。截止2024年末，公司账上仅剩2624万现款，若上市募资不足预期，资金链断裂风险将急剧放大。

       更为严峻的是其欠债结构。2024年末总钞票约70.08亿元，总欠债却高达20.57亿元，钞票欠债率逾越293%，远高于行业平均水平，高杠杆运营样式使其面对雄伟偿债压力。公司短期偿债智商更为堪忧，2024年末，公司流动欠债总和飙升至20.4亿元，较2023年的6.0亿元激增241%，净流动欠债达16.7亿元，流动比率仅为0.2倍，远低于健康企业经常督察的1倍以上水平。

       上市失败将触发对赌公约 面对5300万回购

       2025年4月，公司激动签订投资公约及激动公约，投资者获赋予多少绝顶职权，包括优先购买权、随售权等。这次港股递表前，海马云与激动签订补充公约，除田仆钞票及光一文投的申报保证，及田仆钞票的赎回权外，通盘投资者的绝顶职权于公司向联交所初度提交IPO前即时失效及停止。

       申报保证方面，光一文投与田仆钞票差别获取由单一最大激动群体提供的按单利谋划每年10%固定申报率保证。其中光一文投的申报保证将在公约签订两年后或上市央求被拒后六个月内散伙，而田仆钞票的申报则笼罩其抓股全周期，若出售股份内容申报不足，大激动需现款补足差额。

       赎回权方面，若海马云未能在2026年12月31日前完成境表里上市，或上市央求被拒、自发胆寒，田仆钞票有权条件大激动回购其抓有的一齐股份。

       招股书浮现，田仆钞票现在抓股比例约1.65%，若触发赎回，大激动需动用约5300万元资金回购（按历史投资资本、单利10%年化申报、8.5年测算）。现在单一最大激动群体共计抓股比例为19.70%，其中占总股本1.31%的股份已被质押用于担保申报欢跃，同期公司2024年末现款及现款等价物仅剩余2624万元，也远不足以用于回购。

       监管通报APP波折游戏 行业巨头挤压市集空间

       外部风险相通谢却疏远。2025年4月，工信部通报海马云游戏存在“超范围聚积个东谈主信息”“SDK信息公示不到位”问题，合规波折可能导致客户配合停止，整改还需额外进入资本。

 

  

       行业层面，尽管中国云游戏鸿沟实时云渲染处事市集鸿沟增长迅猛——2020年至2024年复合年增长率达45.2%，展望2024年至2029年仍将以35.4%的增速膨胀；但内容行业全体鸿沟相称有限，2024年行业鸿沟仅26亿元，2029年行业鸿沟也不外116亿元——而2025年一季度腾讯在游戏行业的收入就达到了595亿元。

       此外，尽管海马云以17.9%的市集份额位居中国云游戏场景实时云渲染处事市集第一，但这一数据剔除了处事于企业里面需求的部分。事实上，腾讯、网易、阿里等互联网巨头及游戏巨头米哈游，凭借其刚劲的自研时候及资源积聚，就不错将大多实时云渲染需求里面消化，因此第三方平台的糊口空间被严重压缩。

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